又见“滞”与“胀”，商品“杀”股债
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又见“滞”与“胀”，商品“杀”股债
又见“滞”与“胀”，商品“杀”股债——海通宏观每周交流与思考第166期（姜超、顾潇啸）
全球资产普涨、国内股债双杀。上周全球股市继续普涨，石油和工业金属价格大涨，黄金则继续震荡。而国内则出现股债双杀，不仅A股则出现明显下跌，同时债市继续大幅回调。
隐含滞胀预期。而在历史上只有在经济下滑、通胀上升的滞胀时期才会出现商品上涨、股债齐跌。我们曾在3月23日的2季度策略报告《小心滞胀》中明确提示：“未来经济存在滞胀风险，因而最佳投资标的是黄金和商品，而股债等金融资产机会不大。”
经济再现回落。4月主要城市地产销量增速比3月明显回落，4月6大电厂发电耗煤增速降幅扩大，4月上旬粗钢产量同比增速也小幅回落，种种迹象表明经过3月的明显改善之后，4月经济再度回落。
商品价格普涨。上周商品价格出现普遍上涨，不仅国际油价再创新高，国内铜、铝、螺纹钢等期货价格也普遍上涨。虽然近期蔬菜价格明显回落，但能源和商品价格上涨将推动CPI非食品价格上涨，使得CPI易升难降。
宽松趋于谨慎。上周新华社发文称，鉴于经济和金融市场的新情况，未来当局在降息和降准上将更为谨慎，转为更为低调的货币政策工具MLF等。上周央行加大货币投放力度，但由于降准再度延后，叠加“营改增”对部分金融交易增税和债市信用风险的冲击，短期流动性继续趋紧，货币利率继续回升。
全球继续放水。下周将召开联储4月议息会议，市场显示4月加息概率几乎为零，6月也仅为20%左右，大概率最早加息时间在9月以后。而日本传出新一轮负利率的消息，刺激日元兑美元大幅走低，欧洲则热议“直升机撒钱”。
围绕通胀配置。在我们看来，今年与去年最大的变化不在于经济，因为不管是“U”型还是“W”型复苏都不可能变成“V”型反转；最大的变化在于物价，从通缩变成通胀。其中黄金、商品和房地产等均属于实物资产，受益于通胀上升，而债券则明显受损，通胀回升对股市盈利有利但对估值不利、因而股市只有抗通胀的结构性机会。
防守仍是首务，防范道德风险——海通债券每周交流与思考第166期（姜超、周霞）
债市继续大跌。上周国债利率平均上行7bp，AAA级企业债上行14bp，AA级企业债、城投债利率平均上行20bp，中证转债指数下跌2.27%。
货币利率难下。上周央行加大货币投放规模，但由于降准预期延后，叠加“营改增”对回购利率、以及信用风险加剧的冲击，货币利率继续上行。
防守仍是首务。上周债市继续大跌，10年期国开债利率升至3.43%，一方面“营改增”或使得政策性金融债需缴6%左右利息收入税，增加20bp左右交易成本，另一方面商品价格大涨、信用事件频发仍持续冲击流动性，我们仍建议防守为主，维持10年国债区间2.9%-3.3%，上调10年国开区间至3.3%-3.7%。
防范道德风险。去产能背景下，债务重组、债转股、鼓励信贷支持等政策或引发部分企业恶意逃废债，体现为蓄意破产、恶意违约、资产转移等。而部分城投企业法律意识淡薄，或罔顾投资者利益提前偿债。防范此类道德风险需完善机制建设，也需投资者提高警惕，仔细排雷，积极维权。
以下是正文，非专业投资者可以略过：
宏观部分：又见“滞”与“胀” 一、经济：4月再度回落
1）地产销量增速回落。4月中上旬主要23城市地产销量同比增长65%，比3月的94%明显下降，下旬前两天销量的同比增速也降至60%左右。
2）发电增速短期下滑。4月中上旬6大电厂发电耗煤同比下降7.4%，比3月的下降1.9%明显扩大，4月下旬前两天的同比降幅继续扩大至10%左右。
3）粗钢增速小幅下降。中钢协公布4月上旬全国及重点钢企粗钢日均产量分别为226.21和168.63万吨，虽然环比3月下旬明显增长，但与去年同期相比并无增加，同比增速比3月中下旬的正增长略有回落。
4）4月经济再度回落。4月以来期货价格出现普涨，但是从经济来看并未出现全面回升的迹象，反而无论下游的地产还是中上游的发电、钢铁等行业产销量均出现再度回落，而这也意味着4月经济或再度下滑，也给2季度经济复苏进程蒙上阴影。
二、物价：商品价格普涨
1）4月菜价大降。进入4月以来，蔬菜价格明显下降，上周农业部农产品(000061,股吧)环比下跌1.7%，商务部食品价格环比下跌1%，其中菜价大跌9.3%，猪价保持稳定。 2）预测CPI仍稳。截止目前4月商务部、统计局食品价格环比跌幅均为0.4%，预测4月CPI食品价格环比下降0.5%，4月CPI小幅回升至2.4%。
3）商品价格普涨。上周商品价格普遍上涨，铜、铝、螺纹钢等期货涨幅分别为3%、7%、14%。截止目前4月港口、期货生资价格环比上涨0.9%，预测4月PPI环涨0.4%，4月PPI同比降幅缩窄至-3.7%。
4）通胀易升难降。虽然近期菜价大幅回落，但猪价保持稳定，而且由于食品价格权重的大幅下调，菜价大跌对CPI影响下降。与此同时4月能源和商品价格叠创新高，将推动CPI非食品价格上涨，使得通胀易升难降。
三、流动性：宽松趋于谨慎
1）利率继续回升。上周货币利率继续回升，银行间7天回购利率R007回升6bp至2.51%，隔夜回购利率R001回升5bp至2.07%。
2）央行加大投放。上周央行继续加大货币投放力度，操作逆回购8700亿，MLF1625亿，净投放3970亿，连续两周大规模投放货币，但由于“营改增”对部分金融交易增税，叠加信用风险冲击，流动性继续趋紧。
3）汇率小幅贬值。上周美元指数连续两周反弹，人民币兑美元汇率小幅贬值0.2%，外汇市场人民币兑美元成交量稳定在日均200亿美元。
4）宽松趋于谨慎。上周新华社发文称，鉴于经济和金融市场的新情况，中国会继续使用各项政策工具稳增长，未来数月货币政策会保持一定程度的宽松，但相比去年更强调稳健，在降息和降准上将更为谨慎，转向更为低调的货币工具，如中期贷款工具（MLF）以支持经济增长。而近期央行连续两周加大货币投放力度，反过来也意味着短期降息降准概率大幅下降。
四、政策：推进城镇化建设
1）传统创新双引擎。李克强主持召开国务院常务会议，主要部署三项工作：一是部署开展交通基础设施扶贫，二是决定建设一批双创示范基地，三是确定促进进出口回稳向好的政策措施。其中基建和外贸是传统引擎，而双创则是新引擎。
2）推进城镇化建设。发改委4月19日召开新闻发布会称，2016年城镇化的工作主要在5个方面：扎实有序农民工融入城镇、加快中小城市的培育和特色镇的发展、全面提升城市功能、辐射带动新农村建设、加快重点领域的改革。其中重点内容包括：开展100个新型智慧城市建设、大力推进棚户区和危房改造、加快城市综合交通网络建设、推动非户籍人口在城市落户、未来5年制定1亿人落户的方案等。
3）研究养老金入市。人社部表示，正在研究制定养老金的委托投资策略。证监会副主席李超则遥相呼应，表示各类养老金市场化投资运营已经不存在政策方面的障碍，强大的养老金管理体系既是社会发展的稳定器，也是资本市场良性发展的压舱石。
五、海外：日本或进一步负利率，关注美联储4月会议
1）日本或进一步负利率。据海外媒体报道，日本央行对银行存放在央行的部分准备金实行负利率之后，可能考虑通过以负利率发放部分贷款，来帮助银行提升放贷能力。目前最可能通过刺激银行信贷工具(SBLF)来向银行提供负利率贷款，该工具由前日本央行行长白川方明设立，目前对银行提供着零利率的贷款。随后日经指数止跌转涨，到收盘时上涨1.2%，美元兑日元汇率大涨2%突破110关口。 2）关注美联储4月会议。下周美联储将召开议息会议，但是会议之后不会有耶伦的记者招待会，也不会公布美联储公开市场委员会对未来经济的预期。虽然市场预期4月不会加息，但是仍需关注FOMC申明中透露出的一些信息，能对六月份的会议进行更好揣摩。目前市场显示的6月份加息概率仅为20%，但9月后加息概率高达50%。
3）欧央行按兵不动。欧洲央行上周四宣布，维持现有利率和QE不变，将至少持续到2017年3月。针对通胀问题，德拉吉表示，未来数月通胀可能跌至负区间。通胀将在今年下半年走高，2017年/2018年改善。至于近期市场热议的“直升机撒钱”问题，德拉吉回应称，欧洲央行并没有研究“直升机撒钱”。“直升机撒钱”在操作上存在困难。
4）多哈会议未能达成协议。上周，16个产油国大张旗鼓召开的多哈冻产会议以失败告终，根本原因，在于沙特坚持要求所有OPEC成员国都必须加入协议，也包括伊朗。而伊朗则认为，现在伊朗原油产出距制裁前的正常水平仍相去甚远，没有必要以同意冻产来变相制裁自己，下一次OPEC会议将于6月2日举行。
债券部分：防守仍是首务，防范道德风险
一、货币市场：货币利率难下
1）货币利率继续走高。上周央行7天逆回购投放8700亿，逆回购到期1900亿，MLF到期4455亿，MLF投放1625亿，全周净投放3970亿。然而在营改增等负面因素发酵下，货币利率继续走高。上周R007均值上行6BP至2.51%，R001均值上行5BP至2.07%。
2）营改增增加隐性回购成本。目前货币市场主要交易手段包括同业拆借和债券回购，后者占比80%左右。36号文规定将金融商品持有期间利息收入、买入返售金融商品利息收入均纳入营改增范围。债券回购作为买入返售的一种将被征税，大行作为资金融出方有动力将税收成本转嫁，2%-2.5%的回购利率将增加12-15BP税收成本。
3）宽松受限，利率难下。货币信贷驱动经济反弹，加剧通胀压力，货币进一步宽松受限。四月至今在缴税、缴准、MLF到期等因素影响下，超储率或有所下行。货币利率难下，上调未来3个月货币利率中枢至2.25%-2.5%。
二、利率债：防守仍是首务
1）利率债再度大跌。上上周债市大跌后，上周股债双杀，唯一的亮点在大宗商品。债市调整主因营改增影响、大宗上涨带来通胀预期、货币政策偏紧预期等。除10年国债小幅调整外，其他期限品种均大幅调整。具体来看，1年期国债上行5bp至2.27%，1年期国开债上行22bp至2.73%；10年期国债上行2BP至2.93%，而10年期国开债上行9bp至3.43%。
2）一级结果分化，债市情绪不佳。上周利率债供给仍多，叠加信用违约、营改增、资金面趋紧等因素影响，招标利率大幅上升。例如国开行6期固息债中，1年期、5年期、7年期中标利率略低于二级，但3年期、10年期、20年期高于二级水平。口行债中标利率同样出现分化。同样，上周7年、30年附息国债及91天贴现国债招标，机构热情也不高，中标利率均高于二级水平。
3）营改增冲击债市。营改增增加隐性回购成本，机构加杠杆行为将受影响，或推动债市进一步去杠杆；将金融产品利息和利差收入纳入营改增范围，所有券种交易利差均征收6%增值税（此前为5%），除国债和地方债外，持有到期利息收入征收6%增值税（此前大部分全免），此举将扩大国债和政金债利差，公募基金因免税而不受此困扰。
4）信用黑天鹅对利率债影响负面。近期信用事件接二连三，恐慌情绪蔓延，除铁物资相关债券暂停交易外，诸多债券取消发行，对流动性形成冲击，信用市场的寒风或对利率市场造成负面影响。
5）防守仍是首务。如果考虑营改增因素，10年国开的利率中枢将从此前的3.3%上升到3.4%-3.5%，上周国开已调整至该区间，基本反应营改增影响，激进投资者可在3.5%以上适当博弈机会。目前对债市利空仍在不断酝酿中，我们仍建议防守为主，维持10年国债区间2.9%-3.3%，上调10年国开区间至3.3%-3.7%。
三、信用债：防范道德风险
1）上周信用债继续调整。上周信用债继续大跌。AAA级企业债收益率平均上行14BP，AA级企业债收益率平均上行20BP，城投债收益率平均上行20BP。
2）城投债或提前偿还，警惕估值风险。14海南交投MTN001、14宣化北山债公告拟提前偿还，投资者或面临净值损失和再投资风险。城投债虽违约风险有限，但需警惕提前偿还，还可能因情绪冲击而面临较大的估值波动风险，尤其是对于那些票面利率与估值利率相差较大、纳入地方债可能性高、剩余期限较长的个券。 3）118号文下发，钢铁煤炭再获支撑。一行三会下发118号文，对钢铁、煤炭行业整体态度偏积极，但仍需坚持区别对待、有扶有控原则。受益于钢价大幅反弹，钢企盈利短期明显改善，亏损面有望大幅缩小，加上信贷支持，部分优质钢铁债性价比提高。
4）防范逃废债和提前偿还的道德风险。去产能背景下，债务重组、债转股、鼓励信贷支持等政策或引发部分企业恶意逃废债，体现为蓄意破产、恶意违约、资产转移等。而部分城投企业法律意识淡薄，或罔顾投资者利益提前偿债。防范此类道德风险需完善机制建设，也需投资者提高警惕，仔细排雷，积极维权。
四、可转债：精挑细选，谨慎参与
1）上周转债跟随股市下跌。上周中证转债指数下跌2.27%，沪深300下跌2.97%，创业板指下跌7.48%。
2）个券普遍下跌。上周正股跌多涨少，除格力地产(600185,股吧)、太保、歌尔和广汽外，其余正股均下跌。但转债/EB个券全面下跌，其中国盛EB、天集EB、国资EB和格力跌幅在1%以内，蓝标、广汽、三一等跌幅在1-2%之间，白云、电气、歌尔等跌幅在2-3%之间，而宝钢EB、九州、航信和汽模跌幅在3-4%之间。
3）精挑细选，谨慎参与。当前权益市场仍不稳定，而债券市场面临调整压力，流动性风险是否传导到转债市场还有待观察，建议精挑细选，谨慎参与。短期内，股性个券建议关注汽模转债（低溢价率、订单充足、高送转和转股价下调于下周实施）、江南转债和格力转债（业绩大增+拟高送转）、广汽转债（1季度业绩大增）等。另外，天集EB于26日进入换股期前赎回期，但从正股股价来看难以触发换股期前赎回条款。新券方面，海印股份(000861,股吧)已获得转债批文，预计转债在4月27日年报披露前发行的可能性较大，建议关注打新机会。
五、分级A：隐含收益率稳定，份额小幅下行 1）分级A多数下跌。上周股市大幅下跌，分级A涨少跌多，平均跌幅为0.33%。互联A、证券A、HS300A等表现相对较好，涨幅在1%以上；而新丝路A、深成指A、上证50A、高铁A、中小300A、商品A等表现较差，跌幅在2%以上。
2）隐含收益率稳定，份额小幅下行。上周分级A的平均隐含收益率继续稳定在4.8%，而随着股市大幅下跌，总份额小幅下降至615亿份。随着目前信用债收益率大幅回调，分级A信价比有所回落，且流动性仍是硬伤。
3）套利机会有限。博弈下折可关注地产A端、可转债A、带路A、一带一A等。而目前分级A整体溢价率基本在正负1.5%的区间内，部分溢价率较高的品种成交量较低，不具操作性，整体而言，折溢价套利机会有限。
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