美联储官员言论反覆 加息或还要看市场与通胀走势
来源：和讯网 作者：罗家聪
交通银行(601328,股吧)（香港分行）环球金融市场部罗家聪撰文指出，美联储议息日渐近，市场大概仍在热议哪月再加。一路以来，市场估日子的基础，主要还在利率期货。没错，正路本应如是；不过，市场看法往往甚受其他市场上落影响，尤其是市况波动飘忽不定，故常闻出个坏消息便看今年不加甚至倒减；但若出个好数据，便即掉头看加快步伐。说利率期货怎准都好，但其飘忽不定的特性已将之大打折扣。这篇文章具有一定的借鉴意义。
市场准不准呢？准的视野距离有几远呢？不妨作个回测试（back test）。所谓市场，其实亦不限于政策利率本身的期货，流通量高的国债孳息也含相当信息。以一年期计，回测试法是以一年前的利率期货与债息，来比较其一年后的政策利率，以区间中值计。因量宽关系（或连其他因素），债息在大手买债下被压低，故债息水平普遍低于利率期货。
目前政策利率中值正被一年前的一年期利率期货与债息包住，显示两价有预测能力。只是在预测首次加息时期货太早趋升，反而债息预测则较贴实际政策利率。这区间下次再抽升约¼厘时约在去年10月，意味下次加息其实在今年10月。
短档期市价有点滞后
若将一年期的换上半年期，结果又如何呢？由于所测的时距较近，理论上应较准。由六个月之前的六个月期利率期货与债息预测所见，在预测上次加息上显然有点失准了，市价迟了反映。至于下次再加，却是早了反映，图中引伸，5月应已再加⅛厘，但现已是6月。至于幅度，则最新市价意味即使现在计起半年后，利率仍加不到¼厘。
至于换上再短线的三个月期利率期货与债息，表现似乎并不好得过六个月期的几多。一年期内的预测似以份属货币市场的利率期货较债息准，但在预测上次加息上仍见滞后；至于下次再加，料最快于9月，但所料幅度仍未足一般“最低消费”的¼厘。
从这三个档期的市场预期所见，短档期的市价似乎有点滞后（behind the curve），往往很迟才意识到加息之到来。至于较长档期的预测，则利率期货显然不及债息的准。债息虽或真的较准，但却难以从其推算下次准确加息日子：即使目前五年期或以下的，都抽升了而没回调，但所得结论只是短期内再加的机会很高，但准确是哪月仍不知。
官员言论飘忽难触摸
美联储自己的说法又如何呢？其实毋须分析亦知，当局有太多官员出来各说各话，即使同一名官员，亦可在短时间内反口覆舌──可短至未有新数据出的三数周内反口。
如此一来，言论（包括主席耶伦发言）的可信度便大打折扣，即使目前官员看似统一口径，但难保这是market dependent而非data dependent，一旦市况逆转，旋即全体委员转向。
这不限于发言，亦见诸正规的预测。只要看看当局过往每季对今年底的预测中值，即见2014年秋前通胀预测一路上调、失业率预测则一路下调，理论上两者均利加息，照理政策利率预测该对应上调，但结果不然。到2015年中起，通胀预测下调、失业率亦下调，理论上一者利一者不利加息，利率预测应无大变，但结果是一路下调。这清楚显示，当局在实际行动上并非真正data dependent。一如目前在议息前三数周内，经济数据已难突变，但当局仍无胆说死下次加息时间，唯一解释是market dependent。
中长点看，通胀仍有角色，毕竟过去几年升市下仍拖延加息，低通胀是主因之一。当局参考整体PCE通胀，而这数据显然甚受油价影响；昔日格老参考核心PCE通胀，当时予人诟病，但今天回看却见其道理。数年前起，以整体通胀为目标已写成了条文，今天却焗把这外围、中东主导的油价影响作为政策主要考虑，彷彿成了加息的枷锁。
油价左右PCE通胀走势
虽说整体通胀偏离其趋势核心通胀属“短期”现象，但观乎历史数据所见，所谓短，都有一、两年的。随着油价造过了低位后反弹，整体通胀亦渐回趋核心水平。自2011年至今，其实核心PCE通胀皆在1.5%水平上落，符合当局2%但稍低的目标。换句话说，撇除外围波动因素，通胀早已重返正常水平，但政策利率仍在不寻常低位。那油价的中、长期走势能让这加息周期走得几远？于此，惟有诉诸行之有效的拼图。
油价有机会再造一只更深的熊脚，但过了这关之后是大升市。固然，届时实体经济包括失业率或会转差，一如2008年金融海啸油价逼近150元时，美国正值最坏时刻；油价、通胀等总会与实体经济有时差（out of phase）。回顾历史，若现如1998年底般美股强势，油价从低位反弹，按当时格老所做，仍加了几次才收。
据昔日开封的FOMC transcripts所见，耶伦是相当behind the curve的，直至2008年中海啸期间仍在会上说“next move is up”。今次加息，若加至衰退出现甚至中场才收，别奇怪了，因其性格如是，所参考是最滞后的指标。（文章来源：hkej）
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