大类资产排排坐：股债房商品四头牛 谁会是最后走的那头?
文 / 华尔街见闻
本文作者为国泰君安债市分析师徐寒飞、高国华，转载自微信号寒飞论债。
16年以来，罕见出现股市、债市、一线房价、商品四个市场同时走牛的现象，在大类资产配置中非常罕见。对于股、债、房和商品四头牛，国泰君安债市分析师徐寒飞、高国华认为，一线房价调控预期升温、黑色大宗现加速赶顶迹象，股市博弈行情，债市恐怕是最后走的牛。
1、股市、商品、一线房价与债券同时走牛 但债牛并不会先走
商品、股票是久跌回补，房市是滞后补涨，而债券是长涨之后，投资者担忧股票、商品和房价反弹挤出债券牛市，但逻辑也主要是从资产价格跌多了会长，长多了会跌等技术分析。
我们认为，股、房、商品会否对债市造成实质性冲击，核心关注两方面：一是风险资产价格大涨，会否引发资金从债市流出，重回风险市场；二风险资产价格大涨，是会否带动实体经济复苏回升。我们认为，这两点都很难会发生。
2、商品市场是小众市场 不仅波动巨大 而且容纳资金量非常有限
我们测算过，中国境内期货市场所有商品仓单（包括多空）加起来，合约总价值不超过2.5万亿，按照平均8%的保证金来计算，对应的总保证不超过2000亿左右。
这意味着这是一个只有千亿级的期货市场，如果分散到各个商品子市场，很可能几十亿的资金就能使得市场出现剧烈波动。参与机构和资金量与债市交量、容纳资金量相比微不足道，价格更多取决于多空势力的博弈，不完全反应宏微观的领先变动，对债市不具有价格传导和资金分流影响，而且从昨日郑煤期货跌停可以看出，大宗价格上涨已开始出现分化。
3、一线房价调控预期上升、房价暴涨将受遏制 资产泡沫化倾向和风险偏好快速上升势头将逆转
据彭博报道，上海拟出台新举措调控房市过快上涨，深圳在房价大涨近60%后也面临楼市降温拐点。本轮房价上涨具有鲜明的资产属性：
1）房价上涨快，价格加速赶顶；2）杠杆工具多，首付杠杆率提高、首付贷等场外配资推波助澜；3）政策刺激不断，财税货币多管齐下；4）背离基本面（人口流入放缓、居民真实收入增长缓慢）
随着调控政策出台，预计一线房市快速上涨势头将得以遏制，场外配资流入规模锐减，投机和加杠杆盘减少，风险偏好纠偏，市场对房地产判断重回周期性方向和投资数据，对债市从风险情绪上冲击减弱，这头疯牛恐怕要先走了。
4、股市重回3000 但对债市资金的分流虹吸效应已不复当年
15年下半年股灾和16年初的股市大幅下跌，让很多投资者受伤，一朝蛇咬、十年怕井绳，尽管现在市场反弹，但在存量博弈行情下，机构风险偏好的修复和资产再配置仍需时间确定。
而15年打新、股权质押、两融受益权、伞形信托、结构化产品等近2.8万亿的类固收市场急剧萎缩，更让低风险偏好的债市资金无从参与，尽管股市短暂走牛，谁又知道这头牛能维持多久呢，实质冲击和分流影响已大幅下降。
5、资产泡沫不能救经济 重回基本面偏弱轨迹 债市仍在牛途
受企业补库存带动经济短期可能存在企稳反弹，但正向13年3季度、14年1季度和15年1季度一样，这样的经济复苏可能力度偏弱，只是脉冲式回升，无论是通胀的反弹还是库存周期的回升，持续性可能都有限。2季度经济复苏存在证伪风险，商品和股票的反弹有不确定性，史上最长的债券牛市将在波动中继续前行。
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