债转股，“救命灵药”还是“逃债利器”？
文 / 华尔街见闻
编者按：
财新上周二报道中钢债转股方案已上报国务院，今日又再度曝出渤钢债转股方案也有新进展，本轮债转股改革的第一枪即将打响。中钢方案中留债和转股规模各占一半，留债部分利率较低，而转股部分可能是可转债，实质上还是债权；渤钢方案中天津市政府将成立一个基金，承接渤钢集团在银行的债务，年息仅3%，资金来自引入的社会资本，银行理财资金也可以参与。
中金固收团队分析称，债转股是去杠杆降违约的“救命灵药”，还是企业逃废债的利器，不能一概而论。对于没有回生希望、丧失现金流生产能力的企业而言，债转股的可能和有效都无从谈起。
目前的债转股障碍重重：银行理财作为个人投资者的代理人，在债转股谈判中的地位在法律上还没有完全明确，加大了债转股方案落定的难度；而不良贷款上升，很多企业银行明知丧失偿债能力，迫于各方压力还要接受债转股方案的商讨，债转股动力不足。债转股适用企业不明确，有效推进债转股难度不小，不能排除不规范推进债转股导致债权人利益受损的情况。
原文：
本文作者为中金固定收益分析师姬江帆、许 艳、王志飞、朱梦娜，原文载于“中金固定收益研究”。
财新近日报道中钢债转股方案已上报国务院，多部委联合研讨的债转股最新指导意见也已落地，引发市场关注。据财新8月16日一篇名为《本轮债转股序幕拉开 中钢集团首家即将登场》的新闻报道，中钢集团债转股方案已上报国务院，很快将有实质性进展。另外国家发改委、央行、财政部、银监会等多部委经过多次研究讨论后，落实了债转股的最新指导意见。最新方案取消了债转股试点规模，强调“一企一策、一事一议”。适用债转股的债权以银行贷款为主，债券等是否纳入由参与方自主协商而定，针对临时有困难、但有发展前景的企业降杠杆；政府不强制“拉郎配”；鼓励社会资金参与，政府不承担损失兜底。
债转股自二季度起市场关注度就已经很高，看法从最初乐观认为是降低企业杠杆减少违约的“救命灵药”，到后期将其视为企业逃废债手段而避之不及，争论很大。债转股今年首次引起市场关注是源于今年3月国务院总理李克强表态“可通过市场化债转股的方式来逐步降低企业的杠杆率”。4月财新等媒体也跟踪报道称，首批债转股规模确定为1万亿元（相关报道详见财新周刊2016年第13期封面报道“债转股重来”）。对于这个消息，最初时很多投资者反应乐观，认为债转股后很多高负债企业杠杆率得以降低，有利于其后续再融资并降低债券违约风险。而且当时很多投资者默认债转股中主要是银行承担损失，不会延伸至债券市场。但不久后，债市爆发了东北特钢违约和铁物资债务重组事件。这两个案例出现兑付风险都超出了市场预期，而且在讨论债务处置时都抛出了债转股方案，且方案中没有明确豁免债券。此时债市投资者对于债转股的看法明显转向负面，倾向认为债转股是国有企业主动“逃废债”的手段，并担忧引发更大的道德风险。直到5月中旬，《人民日报》刊发“开局首季问大势——权威人士谈当前中国经济”一文指出，不要动辄搞债转股，市场对于债转股的议论开始减少。但近日新闻又引起市场关注，特别是中钢和东特钢两单涉及债券的案例，发行人都没有针对债券是否参与转股明确表态或态度多次变化，使得市场担忧再起。
客观而言，债转股是债务重组的一种特殊形式，本身并不涉及优劣判断。众所周知，如果债务不能按时兑付，极端情况下可以申请债务人破产清算，即变卖其所有财产按法定顺序和比例赔付给全部债权人。但在按时足额兑付和破产清算之间，还有一种处置方式是债务重组（或债务重整），是指债权人在债务人发生财务困难情况下，债权人按照其与债务人达成的协议或者法院的裁定作出让步。也就是说，在确认债务人已经无法足额按时履行债务合同时，债权人同意债务人以一种低于原协议承诺条件的合同替代原合同，形式包括但不限于：本金折让、降低票息、延长期限或其他减少资金义务条款、将原始债权替换成其他工具等。广义而言，债转股也是债务重组的一种形式，只不过新合同已经不局限于债务合同，而是变成了股权。债权人之所以会接受低于原承诺的合同（同意债转股），是由于预期债务重组的回收率会高于直接破产清算。这也是为什么我国《破产法》规定，在保证公平的前提下，只有重整所获得的清偿比例不低于破产清算清偿比例时，法院才可以裁定批准重整草案。
认为债转股是救命灵药或逃债手段，其实都是预设了前提条件。认为债转股是困境企业的“救命灵药”，主要是考虑到债转股会使得企业账面财务杠杆降低，有利于企业恢复再融资，渡过暂时的资金困境，逐步起死回生。但问题是，债权人是否愿意对企业继续融资，本质上不是取决于其账面财务杠杆，而是对企业未来现金流产生能力的判断。一个丧失了现金流产生能力的企业，财务杠杆再低也没有继续融资的能力，更何况市场期待能够在债转股后继续给与企业融资的，正是在债转股过程中损失最大、最终变成股东的银行。这背后最核心的问题是，债转股只有在回收率高于破产清算时，才是有必要采用且可能被债权人接受的。对于没有起死回生希望，破产清算对于债权人已经是最好结果的企业而言，债转股的可能性和有效性根本无从谈起，谈论财务杠杆的降低更是没有意义的。而认为债转股是逃废债手段，其实是这个问题的另一面，即没有回生希望的、不适合做债转股的企业，如果一意孤行推进债转股，其实是将债权人的求偿顺位后移。如果企业没有如预期恢复生机，在未来给与债权人更高的回报以弥补违约损失，反而可能积聚更多债务，最终需要转为股东的原债权人承担。这其实是对债权人的不负责任，可能导致最终回收率比尽早破产清算更差。
债转股是好是坏，关键要看给谁做、怎么做、谁来做。
给谁做是指什么样的企业适合做债转股。如前文所述，债转股并非适合所有的企业。我们在15年6月12日发布的《假如遭遇违约》专题中明确过，重整更适合于债务人经营仍有好转可能，只是财务负担过重导致出现违约，如甩掉一部分包袱后经营状况可能出现实质性好转的情形。而清算则更适用于债务人自身经营出现不可逆转的恶化，即使剥离一部分财务负担仍不能好转、且如不立即清算偿债能力将继续下降的情形。债转股也是类似，没有好转希望的企业强行做债转股，可能给债权人带来更大的损失，而且还会导致本该淘汰的产能无法出清，不利于经济调结构进程，甚至还可能由于无效占用资源，挤出本来能够在市场竞争中活下来的企业。可以说，债转股的有效性和积极意义，一定是以精确的主体甄选为前提的。
怎么做和谁来做是指债转股的具体方案设计和执行过程。虽然债转股在财务上理解只是简单的负债权益重分类，但为达到让企业转危为安的目的，转股方案的设计和落实，以及转股后公司的治理运营，都是非常复杂的课题。由于债转股涉及到企业、债权人（包括银行和资本市场）、股东（如果是国企还涉及到国资委）等多方复杂的利益博弈，具体转股条款的确定可以想见要经过相当长的商讨和谈判过程。特别是转股后债权人不是简单由债权人变成股东这么简单。债转股意义的发挥，除了资本实力的增强外，很大程度上还要看引入新（股权）投资者后，公司治理和经营效率有没有明显提高 ，是否能起到促进企业股权多元化、改善企业经营管理机制的作用。而在实际操作过程中，不同方案和执行力的效果可能千差万别。
目前看，债转股操作中仍面临很多实际障碍。包括但不限于：
债转股适用范围不清晰。关于哪类企业可以做债转股的问题，根据财新前述报道，此次债转股的负面清单包括“僵尸企业”、恶意逃废债的企业、有可能助长产能过剩的企业等。而有望进行债转股的企业包括：因行业周期性波动导致困难，但有望逆转的企业；高负债的财务负担过重的成长型企业、过剩产能行业的龙头企业，以及涉及国家安全的战略型企业。应该说，上述划分原则是符合债转股基本定义和原理的。但落实到实际操作层面，什么样的企业是“僵尸企业”和“恶意逃废债的企业”又成了新的难题。另外产能过剩行业也要一分为二，龙头企业鼓励做债转股，但“有可能助长产能过剩的企业”又属于负面清单，那么清晰界定“龙头企业”又变得十分必要。实际上中钢作为一个涉及产能过剩且严重资不抵债的企业，是否适合做债转股，市场已有很多争论，可以想见如果定义不明晰，债转股推广到其他案例都会存在类似的问题。如果不做清晰界定随意推开，即可能造成牺牲债权人利益甚至影响宏观经济调结构效率的后果。
各方利益博弈太过复杂，方案谈判旷日持久。如前文所述，债转股涉及的利益相关方很多。特别是随着近年来资本市场的发展，债转股已经不是局限于银行和国资委之间那么简单，各方利益诉求不一致，更加难以达成统一意见。特别是目前理财已经成为信用债市场最大的投资者，其背后是庞大的个人投资者群体，而在债券出现违约需要进行求偿甚至债转股谈判时，银行理财作为个人投资者的代理人地位在法律上还没有完全明确，更加加大了债转股方案落定的难度。例如10中钢债本应于15年10月20日回售，目前已公告延期共计16次，最新回售登记日延长至8月30日，距离原定回售日已超过10个月。实际上财新15年5月就已报道中钢集团正在进行债务重组，至今已经至少1年3个月的时间，谈判过程非常艰难。
银行囿于持有股权的合法性、资本占用以及资产质量担忧，转股动力不足。银行作为最主要的债权人群体，目前参与债转股有多方面的障碍和担忧。一方面按照现行商业银行法银行仍不能主动持有企业股权。另一方面即使是被动持有，风险占用也很高（前两年风险权重400%，之后如未处置掉上升至1250%），会产生很大的资本消耗。尤其是银行近两年不良压力不断提升，很多企业银行已经明知丧失偿债能力，但迫于各方压力还要接受债转股方案的商讨。在没有进一步资金支持和制度配合的条件下，推进动力也比较有限，这反过来又会进一步增加债转股谈判的难度。
综合以上情况来看，债转股要有效推进面临不小的难度。在各债转股界限、配套制度和操作监管政策尚未完善的情况下，不规范推进债转股导致债权人不受益反受损的情况不能排除。如果债转股推进主体不适当，还可能导致产能出清缓慢，不利于宏观信用基本面的恢复。特别是目前并未明确债券能够免于债转股而优先受偿，债券保护条款相对又弱于其它债务，债券投资者对于债转股不规范推进可能带来的负面影响需保持关注。如前述财新报道，最新债转股指导意见强调“一企一策、一事一议”，适用债转股的债权以银行贷款为主，债券等是否纳入由参与方自主协商而定，即没有明确豁免债券。即使政策鼓励豁免债券，也需要有企业之外的第三方资源出手进行债券兑付。比如二重在宣布破产重整时，就明确相关债券将由实际控制人国机集团委托第三方回购，使得投资者免于本金损失。需要注意的是，这种回购必须来自发行人之外第三方的资金或资源，否则会因为影响到其他债权人的求偿利益而难以获得通过。而被债转股企业的利益相关方是否有动力、有能力对债券提供担保，则可能根据企业具体情况有所不同。比如东特钢管理层一直在试图债券投资者接受债转股方案而没有尝试对债券优先偿付。
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