时隔五年 中国版CDS重出江湖
文 / 程俊
中国银行间市场交易商协会24日刊登公告称，决定接受中信建投证券2016年第一期信用风险缓释凭证(CRMW)创设登记。据该网站显示，最近一次刊登CRMW创设登记通知书为2011年3月，意味着逾五年后该产品再现。
中国债市的违约率上升，刚兑打破，使得投资者在投资时更加谨慎，不再只看重收益率而忽视其信用风险，这也使得债券市场对信用风险的定价更加合理。过去市场缺乏应有的违约事件的数据，使得违约率、损失率等难以估计，CRM 的定价无从谈起。如今，债券市场的有序违约，使得信用缓释工具的需求和必要性开始越发明显。
什么是CRMW？
CRMW全称是Credit Risk Mitigation Warrant，中文名为信用风险缓释凭证，最早出现在2010年10月。当时银行间交易商协会公布的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》创设了一种信用衍生品，即信用风险缓释工具（CRM）。信用风险缓释工具是指信用风险缓释合约（Credit Risk Mitigation Agreement，CRMA）、信用风险缓释凭证（CRMW）及其它用于管理信用风险的简单的基础性信用衍生产品。
和国外主流的信用违约掉期（CDS）、指数CDS和担保债务凭证（CDO）等产品相比，CRMW在交易上有比较明显的差异，其只针对债项而不针对主体。某种程度上，CRMW和单一名称CDS比较相似。
而CRMA则是指交易双方达成的，约定在未来一定期期限内，信用保护买方按照约定的标准和方式向信用保护卖方支付信用保护费用，由信用保护卖方就约定的标的债务向信用保护买方提供信用风险保护的金融合约。
信用风险缓释合约与信用风险缓释凭证的差异则在于前者属于合约类，场内交易且不能转让。后者属于凭证类，相当于标准化的合约。这个凭证是可以进行交易的，可流通的信用衍生产品，在银行间市场进行交易。
尽管有比较明显的差异，但是国外主流CDS其实也是CRM工具的一种。因此中金也将2010年开始推行的CRM视为一种“简化版+监管加强版”的CDS。
中国版CDS的历史使命
最近数年，债市规模不断增大。不论是债券的数量还是债券的余额，在近些年来都近乎指数增长。截止2016 年4月末，债券市场债券总数量达到23709只，总发行债券余额超过54 万亿。与此同时，债市信用风险却开始频发，不断有违约的消息传出，各类债券都相继出现违约现象，从民企到央企，从私募到公募，债市“打破刚兑”正在加速前进，市场上非常需要一个信用风险分散的工具，这也是信用风险缓释工具发展的一个契机，各个机构都有分散信用风险的需求。
中国债市的违约率上升，刚兑打破，使得投资者在投资时更加谨慎，不再只看重收益率而忽视其信用风险，这也使得债券市场对信用风险的定价更加合理。过去市场缺乏应有的违约事件的数据，使得违约率、损失率等难以估计，CRM 的定价无从谈起。如今，债券市场的有序违约，使得信用缓释工具的需求开始越来越明显。
今年6月，路透曾援引两位消息人士称，中国银行间市场交易商协会金融衍生品专业委员会已召开会议，审议通过了信用风险缓释工具业务规则修订，主要变化是加入了CDS和CLN（信用联结票据）的业务指引。
消息人士提供的修订后的CRM试点业务规则显示，CRM参与者包括金融机构参与者、非法人产品参与者以及非金融机构参与者。其中，金融机构参与者可与所有参与者进行CRM交易，非法人产品参与者以及非金融机构参与者只能与金融机构参与者进行CRM交易。
民生证券管清友 、李奇霖等分析师均表示，债市信用风险事件频发，“打破刚兑”正在加速推进，市场非常需要风险分散工具，只要工具缺陷不再，CDS将会迎来快速发展。
CRM市场发展缓慢 升级迫在眉睫
自2010年10月交易商协会发布信用风险缓释工具指引及相关配套文件后，截至12月9日，共有11家交易商达成了23笔名义本金合计19.9亿元的CRMA交易，另外3家机构创设的首批4只CRMW 名义本金共计4.8亿元也于11 月24日在银行间市场交易流通。
度过初设期后，CRM市场发展逐步放缓，成交活跃度降低，甚至在11年上半年出现了合约交易为零的尴尬局面。截止2012年底，共有16家交易商达成了47笔CRMA交易，本金合计40.4 亿元，此后一直没有达成新的CRMA交易。
CRMW的发展也是如此，问世至今总计只有6家机构创设了9只CRMW 产品，本金合计7.4亿元。此外市场参与主体数量增幅也较为缓慢。CRM 初创时，有17家机构备案成为CRMA 交易商，14家机成为了CRMW的创设机构。到2011年底，CRM交易商有43家，核心交易商25家，28家创设结构完成备案。此后至14年底，3 年时间里CRMA交易商仅增加4家，其中核心交易商仅增加1家，CRMW创设机构仅增加了2家。
CRM市场发展缓慢的原因多种多样。首先是直至14 年公募债券市场的刚性兑付才被打破，导致信用风险缓释工具缺乏立身之本。其次，信用风险缓释工具的资本缓释功能未得到充分发挥，同时市场主体较为单一，高度集中于银行类机构。而不同监管机构对相关工具态度不一，缺乏违约率数据，缺乏做市商机制，信用风险定价机制较为薄弱，二级市场流动性欠佳都是限制CRM市场的因素。
基于以上这些问题，中金建议可以通过以下手段来进一步完善中国CDS市场：
尝试扩大CDS 参照债务的范、进一步丰富市场参与主体、交易制度框架可以进一步细化和完善、尝试做市商制度，提高市场流动性、探索我国信用风险缓释工具的定价机制、完善相关配套机。
喷嚏网官方App :【安卓】在 豌豆荚 、360手机助手、小米应用商店，搜索：喷嚏阅读；【ios】App store里搜索：喷嚏网官方阅读；
喷嚏网官方网站：http://dapenti.com (海外访问：https://dapenti.com)
每天网络精华尽在【喷嚏图卦】 喷嚏网官方新浪围脖