又见资金面紧俏 这次与以往不同？
文 / 刘雪莲
近日，资金面再度紧俏，似乎又回到了春节前“雨露难求”的日子。月底季末流动性通常会走紧，不过分析师指出，这次市场资金紧张与以往不同，MPA考核或为主因。
上交所一天期国债回购利率(GC001)今日稍早一度飙升至12.6%。银行间资金价格也继续上行，昨日7天期质押式回购利率开盘上涨25.11bp，创2014年12月来最大涨幅，全天加权平均也上行11bp至2.42%。Shibor1天、7天、3个月品种亦连续四日上行。
资金面缘何紧俏？
从资金需求来说，季末受法定存款准备金补缴等因素影响，机构资金跨季及跨节需求明显升温；而供给方面，大行融出缩减。同时，央行公开市场近日以净回笼居多，未足额对冲前期到期，引发市场资金面紧张情绪。
兴业固收研究团队唐跃、李蕙荃在研报中提到，资金紧张的原因可能是多方面的，一是惯常的季末效应干扰，二是央行逆回购操作缩量，连续多日资金回笼，加剧了市场的紧张情绪。不过更重要的原因可能是下旬以来，银行信贷投放有所加速。3月下旬银行的放贷之所以加速，可能与几个因素有关：
一是前期火爆的地产销售配套信贷释放，毕竟从地产销售到信贷投放有一定的时间滞后；二是上周一线城市的地产新政导致地产成交放大的同时也使得银行加快了信贷的审批和投放节奏。
而第三个因素，根据我们的微观调研，则可能与基建贷款投放加速有关，主要是来自政策性银行的信贷投放。
中信证券固收团队认为季末紧张情绪和持续净回笼是才是主要的原因，实际上自本月中旬以来两者的影响就已经显现。
不过，有分析师指出，这次市场资金紧张与以往不同，MPA考核或为主因。中金固收称，首次MPA考核造成广义信贷管理导致资金临时性紧张。除了考核指标的约束外，“这次为MPA首次考核，商业银行与央行都在摸索之中，在执行层面为避免犯错，也会更为谨慎。即信息不对称情况下，银行不敢出钱。”
国信宏观固收董德志团队也提出，这次资金紧张和往常不同，是结构性的，是非银金融机构（券商、保险、基金类）感觉紧张，但是银行内部之间稳定尚可，从这一特征也反应出MPA影响因素很大。
2015年12月29日，央行宣布从2016年起，将差别准备金动态调整和合意贷款管理机制升级为宏观审慎评估体系（MPA），随着一季度即将结束， MPA首航将至。
所谓MPA一个简洁的理解就是在季末考核时考核商业银行的全部资产，也称为对广义信贷类资产的考核，广义信贷包罗了信贷、委托贷款以及对非银金融机构的拆借。
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其中最关键的是包括了对非银金融机构的拆借，因为信贷、委托贷款等资产不可能腾挪（再也无法像以前那样通过表外代持的方式腾挪出表，因为表外代持必须要先借一笔钱给对方，对方才能接过资产，但是借的时候，广义信贷规模已经扩张了，出表后也起不到缩减规模的影响），能够被及时调整的当属对非银行金融机构的拆借行为。
因此在完成MPA考核过程中（季末），银行对于非银机构（券商、保险、基金类）的资金融出规模会降低，但是银行与银行之间的资金往来却不算在广义信贷规模中，因此体现出非银金融机构紧张，而银行内部之间资金状况尚可的局面。
央妈新“大招”：把好总闸门
国信宏观固收董德志团队表示，MPA考核规则是第一次运用，后面预计也存在改进完善的可能。从宏观意义上来讲，会对M2产生显著影响。以往每逢季末，M2的月增量都出现显著增加，预计这次会显著收敛下来。此外对于非银金融机构的影响应该是暂时性的，伴随考核周期过去，预计银行对于非银机构的拆借行为依然会回复正常。
但是深远影响应该会陆续产生，就是银行在平时的资产扩张行为需要得到收敛，因为虽然对非银机构的拆借行为可被暂时调节，但是毕竟有极限，只有总资产扩张收敛下来，才会导致季度末期不那么手忙脚乱。
董德志团队指出，在这个监管模式下，预计货币供应量会被严格控制住，中央银行由只决定基础货币投放，变成了直接控制总的广义货币供应。
以往，中央银行一降准，商业银行可以显著扩张资产，最终形成“大放水”之说，这其实是中央银行和商业银行共同决定的。
但是现在中央银行通过MPA将最终总闸门把好，可能对于广义货币供应量有明显的控制力，退一步说，即便再度降准、释放基础货币，可能也不会引发后续的加倍扩张行为了。
央妈“淡定”应对流动性紧张 货币政策边际变化？
面对流动性紧张 ，央妈表现的似乎很“淡定”。3月16日央行进行MLF询量并下调各期限利率，但后来并未开展MLF操作；其次，近日在季末流动性压力下，央行公开市场净回笼居多，未足额对冲到期量；最后，一季度已剩最后一天，此前在流动性紧张的最高峰时点之际，央行并未采取额外的流动性投放加以补充，当前亦没有动力投放流动性。
结合近期央行的一系列举动，中信证券固收团队认为，货币政策或已从总体宽松转向边际趋紧。
央行这一转向的主要担忧或为近期房价上涨、猪肉菜价超预期上涨等引发的通胀压力。受前期刺激政策带动，地产销售持续回升，上周以来虽有部分城市出台调控政策，但难以改变整体回暖趋势，未来房价或从分化走向整体上涨。
物价方面，猪肉价格受供给不足推动持续上涨。同时，3月以来天气明显回暖，但菜价并未下行，反而继续超预期上涨，也给3月CPI造成了不小压力。在经济回暖尚不确定的情况下，物价超预期上涨显然不是央行希望看到的。
因此，在货币政策趋于边际收紧的局面下，投资者应继续关注流动性风险，不要对降准抱有太大期望。
在4月初存款准备金补缴、央行前期公开市场操作持续到以及季末考核等多重因素共同作用下，本周未来几日流动性紧张局面或将继续，中信证券固收团队预计，4月5日过后之后预计将有所缓和。
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