信用债市场持续遇冷 小心“庞氏”破灭引发流动性危机
文 / 储芸
3月份信用债推迟和取消发行数量为2014年以来单月最多，4月份市场谨慎情绪加剧，截至目前，推迟或取消发债数量已经超过上月整体水平。多家券商表示，企业债违约频发导致再融资受限，对债务庞氏而言，这或加速债务杠杆崩塌，过剩行业等主体暴露庞氏杠杆只是时间问题，预期违约加剧。流动性压力或进一步传导，后续货币政策特别关键。
据上海清算所数据显示，3月取消或推迟发行的超短融、短融和中票等逾55只，为 2014 年以来最多，其中主要集中在当月下旬。另据路透不完全统计，截至目前，4月以来已有逾70家发行人取消或推迟各类债券发行，原因多为“市场波动较大”、“认购不足”，涉及规模达687.9亿元。
中金指出，信用债遇冷与中铁物资事件的发酵有着密切关系。东北特钢、中煤华昱和中铁物资的风险暴露，进一步挑战了之前市场以股东背景和企业性质为主要逻辑的信用评价体系，外部评级的可信度进一步降低。投资者开始倾向于规避产能过剩行业或财务情况较差的国企。
招商证券固定收益研究主管孙彬彬团队在4月18日发布的信用债市场周报中指出，一级市场发行难度增加，再融资渠道受限，有可能加大本已流动性困难的拟发债主体的经营风险和违约风险。
随着投资者风险偏好快速下降，招商固收指出，有两大问题值得关注：一是对于债务庞氏而言，这是否会加速债务杠杆的崩塌，从而加剧违约？二是违约加剧是否会导致机构间行为变化，从而诱发市场流动性问题？
该团队指出，对于过剩行业和其他困难主体而言，庞氏杠杆暴露只剩下时间问题，对这一情况货币政策腾挪也无空间，否则决策层不会在年初明确喊出债转股来减轻企业负担。对于一个狭窄的宏观环境而言，违约的进一步暴露应该是可预期的。
中金也认为，债券发行困难会进一步加剧企业的再融资压力和违约风险爆发的可能性，尤其在目前企业债务短期化和集中到期压力高的背景下更是如此。
对于第二个问题，招商证券认为，近期违约频发导致二级市场赎回压力已经开始显现。为了应对赎回，机构不得不出售债券换取流动性，异常交易数量开始增多。同时，信用债流动性较差，流动性压力有可能会进一步传导。货币政策的后续运行状态特别关键。
中金则表示，信用风险的超预期爆发会导致组合收益不达预期，且可能导致赎回和资金撤出等去杠杆风险。客观而言全市场杠杆率并不算高，但在风险偏好快速降低过程中，由于信用债流动性差而导致的边际影响还是不可小觑。
不过，招商证券指出，需要注意的一点是，从因果关系上，是宏观环境，特别是货币环境的收紧，叠加违约风险暴露，才导致了流动性的持续紧张。因此货币政策的后续运行状态特别关键。
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